Introducción
Celulosa
Argentina es una muy buena empresa que se encuentra atravesando un momento
coyuntural complicado. Se dedica al negocio foresto-industrial, abarcando un
amplio abanico de negocios que la tornan en una empresa bien integrada
horizontal y verticalmente: papel Tissue, papeles Packaging, papeles para
Impresión y Escritura, Pulpa o Pasta Celulósica, actividad Forestal, actividad
Maderera (remanufacturados), y Distribución. Para ello cuentan con 5 plantas y
centros industriales, dos oficinas comerciales, y dos distribuidoras.
Cuenta
con un management de primera línea, con amplia experiencia, dueños de empresas
exitosas. Por nombrar algunos: Douglas Albrecht (dueño de Patagonia Energia, la
empresa con la planta de biodiesel más grande del mundo. Co-fundador de
Farmacity) José Antonio Urtubey (hermano del conocido político, vicepresidente
de la UIA) Matías Brea (accionista y sindico de muchas empresas conocidas del
país) Andreas Keller Sarmiento (director de Genneia S.A., de ArteBA y de
AAMNBA. Fue director gerente de Credit Suisse en Buenos Aires), entre otros.
Como
mencioné anteriormente, la empresa se encuentra muy bien integrada horizontal y
verticalmente. Es de las pocas en el rubro con tal nivel de integración,
variedad de producción y mercados a los que vende. Además cuenta con productos
de excelente calidad (la producción se basa en madera de Eucalipto) de la que
requieren los mercados más exigentes. En lo que respecta a este sector, nuestra
región cuenta con ventajas competitivas a nivel global, lo que se trasluce en
que las papeleras finlandesas están desde hace varios años mudándose a Uruguay.
Las ventajas que ofrece es una conjunción entre: leyes medioambientales laxas,
abundante agua, y acceso a materia prima barata y de calidad.
Estados
contables y la situación de Fanapel
Los balances están siendo castigados principalmente por el cese transitorio de actividad en la planta de Fanapel, la cual realizaba el 20% de la producción total Celulosa. En otra magnitud, también fueron afectados por la recesión de nuestro país.
Es una
situación que estimo se resolverá exitosamente, para mi parecer durante esta próxima
semana, o a más tardar durante el mes de febrero. A esta conclusión pude llegar
al cruzar lo leído en varios medios uruguayos (los que le están dando gran
cobertura al tema) pero podría extenderse aún más. Sin embargo es necesario
recalcar que por más que Fanapel informe que reanudará su producción de forma
inmediata, dado el mantenimiento previo que deberá transitar, los costos
iniciales de la reactivación, etcétera, la misma tardará en vislumbrarse en los
balances por lo menos entre uno y dos trimestrales.
Sobre
Fanapel en sí, es una empresa que trajo de forma continuada, año tras año,
balances con resultados positivos. Los márgenes no son los mejores, pero es una
empresa que gana dinero, tiene buenos activos, y ayuda a diversificar el riesgo
del grupo. La mayor parte de la producción de Fanapel se exporta hacia
Argentina, mientras que el resto se reparte entre el mercado local uruguayo, y
exportaciones hacia Brasil. Desde que Celulosa la compró, llevó a cabo un
proceso de reestructuración, reduciendo proceso hasta llegar al estado actual,
donde se encargan de la última etapa de la producción. Luego de la venta de las
hectáreas uruguayas plantadas con eucaliptos, que se realizó durante el 2016,
Fanapel disminuyó de gran forma su deuda, pudiendo cubrir casi el 90% de sus
pasivos, solamente con su activo corriente, quedando usd 120 millones de activo
no corriente.
¿Está
barata?
Más
allá de la coyuntura que está atravesando, tomando los resultados operativos
normalizados, Celulosa se estaría repagando en solamente 4 años. Sobre la
subvaluación de activos, es sumamente evidente, cotizando a muchos múltiplos
por debajo de su fair value, tanto si lo calculamos vía NAV ayudándonos por el
valor de los seguros, como contrastándola contra lo que cuesta colocar una nueva
fábrica que produzca la mismas toneladas que Celulosa.
Para
darnos una idea, actualmente la empresa vale por bolsa usd 105 millones. Pero
está asegurada por usd 650 millones. Esto no incluye las hectáreas plantadas
con eucaliptos, que deben rondar los usd 50-70 millones. Con esta simple
aproximación, Celulosa estaría cotizando al 15 % de su valor por activos. Es
decir, la acción debería subir 6,5 veces para llegar al valor de sus seguros.
Siguiendo
la misma línea: solo la máquina de papel Tissue costó aproximadamente usd 35
millones, incluyendo la obra civil. Esto nos dice que la empresa está siendo
valuada por el mercado solamente por su máquina de Tissue más las hectáreas.
Dejando por fuera o como suele decirse “de yapa”, la Planta de Capitan Bermudez,
la planta de Zárate, la planta de Colonia de Sacramento (Fanapel), dos centros
industriales en Corrientes, la distribuidora argentina (Casa Hutton), la
distribuidora uruguaya (Todo Papel), y lo que implica la cartera de clientes y
las fuertes marcas de una empresa en marcha durante 88 años.
Otros
datos
La deuda que tiene el grupo es moderadamente baja. A mi parecer totalmente manejable. Como contra la mayor parte está en dólares y genera diferencia de cambio negativa para los balances, aunque esto no signifique una erogación de dinero. La misma bajó bastante respecto a años anteriores, aunque la tasa promedio suscripta podría haber sido mejor.
Sobre
el market share de sus productos, el de Argentina ronda el 35%. Mientras que el
market share de Uruguay supera el 60%, y en Brasil es marginal, pero exportan
de forma continúa. Las exportaciones pre-maquina de Tissue eran del 10% de lo
producido. Ahora rondan el 20% y con mayor valor agregado, teniendo clientes en
Estados Unidos, UE, etcétera.
Son muy
fuertes comercialmente hablando, con décadas de experiencia; Recientemente
adquirieron el 25% de Casa Hutton, por lo que ahora Celulosa posee el 100%.
Casa Hutton es la comercializadora del grupo, que tiene 124 años de
trayectoria. Tiene una gran cartera de clientes. Incluso para comercializar
productos de terceros, lo que especulo debe ser uno de los motivos detrás de la
adquisición del 25% restante.
En
energía, localmente están cerca de autoabastecerse de energía, lo que la deja
en una buena posición frente a las actuales subas de tarifas. En Uruguay la
situación es distinta, especialmente porque el Estado obliga a comprar energía
un 30% más cara de la que podría conseguirse mediante negociaciones privadas.
El gobierno ya le otorgó dicho 30% de descuento. Ahora está negociando con
Fanapel el precio de la materia prima y/o los aranceles por exportaciones.
Perspectivas
Sobre las perspectivas de la empresa, fueron muchas veces expresadas, tanto por voces informales como formales, incluso en balances. En este momento las mejores oportunidades están dadas por crecer en el segmento del papel Tissue.
Actualmente
Celulosa tiene una máquina en producción, puesta en funcionamiento a fines del
2015. La misma produce el 10% de la producción total de papel Tissue de
Argentina. La competencia no es fuerte y Celulosa cuenta con ventajas
competitivas dada su integración vertical, su autoabastecimiento de pulpa,
mayor eficiencia dada la alta tecnología de la máquina adquirida, y menores costos en fletes, entre otros
ítems. Este mercado crece a buenas tasas a nivel global y local, que se
encuentran por encima del ritmo de crecimiento de la oferta. En el marco
regional, estamos hablando de un crecimiento del 3 – 5% anual. Lo que quiere
decir que no solo Celulosa podría crecer en el rubro desplazando a la
competencia, que en líneas generales está atomizada, sino también mediante la absorción
del aumento anual de la demanda vegetativa, que cada dos años requiere una
maquina nueva de papel Tissue en producción, de las características de la que
adquirió Celulosa.
A mi
parecer, la forma de crecer en el rubro seguramente será vía la adquisición de
una segunda máquina de papel Tissue, cuando esto sea posible. El management así
lo ha expresado en otras oportunidades. Otra alternativa, también mencionada
por el management, es la de crear una línea propia de productos Tissue, lo que podría
ser aprovechado por su comercializadora, agregandole gran valor al proceso
productivo.
Conclusión
Celulosa es una acción que presenta una
importante subvaluación por activos y por resultados normalizados. Está inserta
en un negocio con buenas perspectivas. Sin embargo durante el segundo semestre
del 2016, la recesión le afectó considerablemente, lo que pudimos ver en sus
balances, entremezclada con varios ítems no recurrentes que desmejoraron aún
más los números. El precio de la acción acompaño estos cambios, descendiendo su
cotización hasta en un 40%. Sin embargo por lo que pude saber, esta baja provino
de un fondo exterior con gran tenencia que decidió desprenderse de la misma,
tal vez para reorganizar su cartera y disminuir riesgo post Trump. También
considero que el management, aprovechando esta situación (la disminución de
absorción de la demanda local y una política más laxa para los productos
importados) buscó obtener algunos beneficios del gobierno uruguayo en general,
para mantener los márgenes productivos. Esto es lo que se está viviendo
actualmente en Fanapel. Sobre el fondo, ya prácticamente terminó de vender.
Mientras que sobre Fanapel, en cuanto dicha situación se resuelva, de cara al
futuro mediato volveremos a obtener resultados operativos muy buenos, que dejen
el camino libre para poder proyectar la adquisición de una segunda máquina de papel
tissue. A modo de cierre, considero que Celulosa tiene un upside probable de
entre 150 y 300%, dependiendo de cómo se resuelvan las variables enumeradas, y
de cómo acompañe la economía argentina.
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